（报告出品方/作者：浙商证券，孙建）
1.智飞生物：自营产品迈入突破期的疫苗龙头
民营疫苗龙头，自营疫苗迈入突破期。年9月公司和默沙东签订四价HPV疫苗的《供应、经销与共同推广协议》以来，随着四价和九价HPV疫苗陆续上市、推广销售，年以来公司净利润和ROE迅速提升。我们认为，-年是公司自营管线突破的关键节点：结核矩阵从“理论最优解”陆续进入商业化验证阶段，23价肺炎多糖疫苗、15价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬病疫苗等大单品有望显著提高公司疫苗产品可触及市场空间（从年约27亿提升至年的+亿元），进一步强化公司广覆盖、渠道下沉的销售团队优势，新冠疫苗也有望成为国际市场开拓的新起点，具体看：
已上市优势品种（流脑疫苗、Hib等）：我们预计-年收入端CAGR在0-5%，增长来自于流脑领域多联高价疫苗占比提升。
即将上市新品种：我们预计-年集中贡献收入，年两款肺炎疫苗销售额有望达到20+亿元、狂犬和流感疫苗销售额有望在5+亿元。
结核矩阵：宜卡和预防性微卡有望先验证结核检测和预防市场空间，我们预计年起两款产品有望每年贡献9+亿元收入增量，未来三年销售复合增速有望达到25-30%。
新冠疫苗：我们假设年国内外新冠疫苗收入同比下降，但-年新冠疫苗全球销售生命周期有所延长（国内加强针+全球初次免疫/加强针持续需求）。
代理疫苗：根据公司公告，-年公司与默沙东合作协议中，默沙东采购额分别为.1、.4和69.8亿元。我们认为-年仍处在HPV疫苗存量、增量人群接种率快速提升窗口期（估算年整体接种率在6.5-7%），假设其他代理品种默沙东市占率保持稳定，我们预计-年代理疫苗收入CAGR约10-15%。（报告来源：未来智库）
2.品种梯队：年或是自营疫苗集中报产期
2.1.销售团队：覆盖广、下沉深，人均创收持续提升
国内疫苗采购*策下，广覆盖、渠道下沉的销售团队很重要。①现有的疫苗采购机制特点：省疾控统筹大目录，基层CDC确定具体采购供应商。针对二类苗的采购，省级CDC在省公共资源交易中心进行集中采购，确定中标的生产企业、品种、规格、价格，并与疫苗生产企业签订中标合同；全省各县级CDC根据中标结果进行网上采购，与疫苗生产企业签订采购供应合同，并将第二类疫苗供应给本行*区域的接种单位；各接种单位根据区县级CDC的招标目录、结合辖区内疫苗接种情况，在对应疾控中心领取疫苗。②规范管理、渠道下沉的销售团队具有稀缺性和规模效应，人均创收是跟踪指标。我们认为，中国二类疫苗的采购*策决定了广覆盖的销售团队要同时兼顾学术推广和售后反馈，稳定、规范的销售团队扩张具有管理壁垒，根据公司招股书，“年6月30日，公司拥有专业疫苗营销人员人，网络覆盖全国30个省市自治区，多个地市，2多个县区和多个乡镇、社区等基层接种点，并且多层贯通、深入终端，平均每万人口配备一名专业营销人员维护管理”，根据公司年报，“公司营销网络布局广泛，覆盖全国31个省、自治区、直辖市，多个地市，多个区县，00多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊）”，-年间公司销售人员快速增加（从人增加至人，10年增长CAGR为18%）、人均创收10年CAGR为14.7%，覆盖广度和效率明显增加，我们认为，在国内二类疫苗已/即将上市的公司较多的背景下，规范管理的销售团队具有规模效应。
大单品陆续上市，期待人均创收进一步提升。①管线进度：从管线数量看，智飞生物可能是国内临床+已上市疫苗管线最多的疫苗上市公司，我们预计，公司正处于临床III期或处于上市阶段的疫苗有望在-年支撑自营产品增长。②市场空间：我们根据中检院批签发量、Wind医药库统计中标平均价、接种率提升趋势等因素估算，随着公司ACYW多糖结合疫苗、15价肺炎球菌结合疫苗、23价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬病疫苗和四价流感裂解疫苗等大产品陆续上市，我们预计年公司自营产品总可触及市场有望大幅增长至+亿元（注：此处为市场容量的概念，仅考虑大单品上市的市场空间，未考虑公司可实现市占率），我们期待大单品和更均衡的疫苗品种梯队下，公司放大销售团队的规模经济效应，人均创收、人均创利有望进一步提升。
2.2.品种成长性：新产品上市、接种率提升，贡献15-20%复合增速
根据公司主要疫苗品种的临床及上市节奏、销售市场等因素，我们将公司的疫苗品种梯队分成已上市优势品种、即将上市新品种、结核矩阵、新冠疫苗和代理品种等。我们认为，公司优势品种销售额增长更多来自于结构改善（多联高价占比提升），即将上市品种来自于学术推广下接种率提升和市场份额提升，结核矩阵覆盖检测和预防、多场景下提供更优解，代理大品种（HPV疫苗）仍在接种率提升窗口期。综合看，暂不考虑新冠疫苗，我们预计公司-年间自营和代理销售额复合增速有望达到15-20%。
2.2.1.已上市疫苗：具有竞争优势，-年收入CAGR为0-5%
优势品种，增长来自于流脑及Hib疫苗多联高价占比提升。①竞争力：公司已上市的疫苗以流行性脑膜炎类、Hib及其联合疫苗为主，从年批签发占比看，我们认为公司处于相对竞争优势（注：批签发量不代表销售市占率，但平滑几个季度看，我们认为可以从侧面反映疫苗公司的市场竞争地位）。②增长空间：我们认为，公司存量疫苗品种的增长依赖流行性脑膜炎疫苗多联和高价疫苗占比提升（年流脑疫苗中一类苗批签发量占比超70%，效果更好的多联高价二类疫苗如ACYW多糖结合疫苗等占比17%，仍有提升空间），我们假设-年间公司的优势品种收入CAGR在0-5%。
2.2.2.即将上市新品种：肺炎疫苗有望贡献明显增量
从公司疫苗管线临床进度分析，我们预计-年间肺炎疫苗、流感疫苗、狂犬疫苗等大单品有望陆续上市，相对于公司已上市品种和海外同类品种，我们认为这些新品种接种率相对较低、市场空间更大，成人疫苗更多受益于消费升级、附加值提升。下文从各个品种角度分析公司的中短期成长性。
肺炎疫苗：接种率提升驱动，年两款自营肺炎疫苗销售有望达到20亿+。针对15价肺炎链球菌多糖结合疫苗，我们预计公司收入增长来自于接种率提升，接种率提升来自于更多13价肺炎链球菌多糖结合疫苗上市后（沃森生物、康泰生物等公司13价结合疫苗陆续上市），学术推广下疫苗接受度提升。针对23价肺炎链球菌多糖疫苗，我们预计公司收入增长来自于60岁以上老人接种率提升（根据Liu等的研究，我国接种23价肺炎球菌的人群93.45%为2~4岁儿童，上海等地陆续启动了老年人免费接种等计划）。在市占率假设下，我们预计年公司两款自营肺炎疫苗销售额有望达到20+亿元。
狂犬疫苗：年人二倍体狂苗销售有望达到3亿+。我们假设狂犬病疫苗接种率持续提升（来自于暴露于猫狗的人数提升+接种意识提升）、人二倍体狂犬疫苗销售量占比逐年提升（从年的4.7%提升至年的7%），在15%的市占率假设下（智飞生物销售的人二倍体狂犬病疫苗占全市场人二倍体狂犬病疫苗销售量比例），我们预计年该品种收入贡献有望在3亿元以上。
流感疫苗：竞争相对激烈的大单品，预计上市后仍有望保持较高增速。我们根据疫苗的规格估算不同年龄段的接种率，假设-年间每年接种率提升0.5pct，我们认为和美国的接种率相比（根据美国CDC数据，-年18-64岁人口流感疫苗接种率约为43%，65岁以上人口接种率约为75.2%），中国10-15%的接种率仍有提升空间。此外，考虑到流感疫苗领域龙头公司批签发量占比相对较高、新进入者可能存在市场开拓时间，我们对公司的市占率假设偏保守，但考虑到流感疫苗市场容量相对较大，我们估算公司流感疫苗上市后三年收入CAGR在40%以上。
2.2.3.结核矩阵：检测和预防领域更优解
结核矩阵：涵盖检测、预防多个维度，我们预计EC诊断与母牛分枝杆菌疫苗有望填补国内大规模筛查预防的空白。公司重组结核杆菌融合蛋白（EC）和母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）均为国家一类新药，分别于年4月/年6月获得药品注册批件。截至年3月，注射用母牛分枝杆菌是国内外首个也是唯一批准上市可同时用于预防潜伏感染人群发生肺结核疾病和辅助治疗结核病的产品。发展空间看：①患病情况：根据WHO《GlobalTuberculosisReport》中对中国肺结核发病率、检测/治疗等的分析，年中国肺结核发病人数（incidence）约为84.2万人，每10万人口中发病人数约59人，离WHO的目标仍有差距。②检测空间：在新患病或复发时有45%的人用快速检测方法进行了检测，年中国小学、初中、高中、高等教育招生人数总和约在万人左右，假设70%的人采用结核检测、每人每次检测用1ml的宜卡，参考wind医药库年宜卡平均中标价，我们预计结核检测市场容量在5-10亿元。③检测产品竞争格局：WHO仍推荐结核菌素皮肤试验（TST）或γ-干扰素释放试验（IGRA）用于LTBI检测，前者操作复杂、价格昂贵不适合大规模人群筛查和贫困地区使用，后者难以鉴别卡介苗接种与结核杆菌感染特异性差异，智飞生物自主研发产品-重组结核杆菌融合蛋白（EC）以卡介苗丢失的蛋白制成的结核鉴别用变态反应原皮试（IST）方法，既有IGRA特异性又有TST适合大规模筛查的简便性，我们认为相对竞品具有较好的市场推广潜力。
母牛分枝杆菌疫苗（预防用微卡）保护效果超过WHO建议的评价指标（50%），有望成为结核病预防更优解。根据WHO数据，截至年，对有家庭密切接触者的5岁以下儿童及与高危老年人群体密接的5岁以上儿童的预防治疗覆盖率仅为目标的29%及1.6%。由于卡介苗存在接种后免疫原性降低、重复接种无法加强免疫效果的缺陷，预防用微卡为全球首个潜伏感染者预防用疫苗，我们预计随着结核疫苗接种意识提高，预防用微卡有望成为10亿元以上大品种。
结核矩阵产品：年起两款产品有望贡献9+亿元收入：①检测领域，结合教育部和统计局数据，我们假设小学和初中招生人数增速与总人口增速相同，高中和高等教育招生人数增速高于总人口增速。人均检测用量上，我们参考年8月在《中国防痨杂志》上发表的《重组结核杆菌融合蛋白临床应用专家共识》中提出的，“按照说明书推荐，适用于≥6月龄婴儿、儿童及＜65周岁成人”，“使用方法，EC单独使用：吸取本品0.1ml（5U），采取孟都法注射于前臂掌侧皮内”；单价上，参考Wind医药库在年的全国平均中标价。②预防领域，LTBI（潜伏性结核感染，下同）感染率参考WHO统计，人均用量参考说明书，单价参考Wind医药库在年的全国平均中标价。根据我们的估算，我们预计年起两款产品有望贡献9+亿元收入增量，-年收入CAGR在25-30%。
2.2.4.新冠疫苗：异源序贯+海外开拓，大单品生命周期延长
国内加强针：ZF新冠疫苗整体安全有效，异源加强有望部分填补/接力公司新冠疫苗销售。根据Wind统计的每日疫苗接种量数据，我们估算中国新冠疫苗接种率在80%以上；年2月19日新冠疫苗序贯接种*策正式公布以来，中国加强针使用比例有望提升迅速。根据序贯接种方案，“可以选择智飞龙科马的重组蛋白疫苗或康希诺的腺病*载体疫苗进行序贯加强免疫”，从临床数据和论文研究看，根据JingwenAi等人的研究（年1月发表），在两剂灭活全病*疫苗注射后，第三针重组蛋白新冠疫苗疫苗（ZF）对健康成年人而言，安全且具有较高的免疫原性；相较于第三剂使用灭活新冠疫苗（CoronaVac），ZF诱导的体液免疫反应高于CoronaVac，对当前VOC表现出更好的耐受性，是异源加强剂的理想候选项。综合考虑公司相对较强的销售推广能力和ZF作为加强针的安全性和有效性，我们假设-年中国新冠疫苗加强针接种比例在20-30%、公司的市占率在10-20%，估算年国内新冠疫苗收入有所下降，但后续仍有一定的销售额。
新冠疫苗出口：短期看全球接种率，中长期是国际化新起点。根据海关总署数据，年安徽省人用疫苗出口额约为13亿元，我们认为，新冠疫苗是公司疫苗国际化的重要推动品种，公司在新冠疫苗国际化临床、全球市场注册、推广经验对于其他品种国际化有重要参考意义，有望增厚中长期增长天花板。在新冠疫苗出口的业绩弹性估算方面，我们综合考虑到全球部分国家仍有接种率提升空间（根据Ourworldindata数据，截至年3月24日，全球仅14.4%的低收入国家人民接种了至少1剂新冠疫苗），我们假设中国新冠疫苗出口额仍有增长、智飞生物占比略有提升，年起中国整体出口额可能增速放缓或有所下降。
2.2.5.代理品种：HPV拉动增长，-年收入CAGR约10-15%
-年，公司代理HPV疫苗销售CAGR在14-15%。根据公司公告，-年公司与默沙东合作协议中，默沙东基础采购额分别为.1、.4和69.8亿元（注：不代表订单金额，具体以实际采购为准），其中HPV疫苗采购额占比最高。针对HPV疫苗，考虑到国内疫苗销售壁垒和代理*策，我们假设默沙东与公司续签相关品种的代理销售协议，此外假设①年前，国产二价HPV疫苗陆续上市强化了HPV疫苗的市场教育和推广宣传，四价和九价疫苗和二价疫苗更多是市场差异化竞争，存量市场接种率仍有明显提升空间（我们估算年整体接种率在6.5-7%）；②年后，随着国产九价HPV疫苗上市、二价疫苗接种消化存量接种空间，我们假设公司HPV疫苗收入增速有所下降。在这样的假设下，公司-年HPV疫苗销售额复合增速在14-15%。
其他代理品种销售规模有望保持稳健增长。针对其他代理品种（甲肝灭活疫苗、五价重配轮状病*减*活疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗），综合各个品种的竞争格局和其他公司新品种临床、上市情况，我们假设公司销售额增长来自于①轮状病*疫苗接种率提升（从年的30%左右提升至年接近50%）、默沙东市占率提升（从年的37%批签发量占比提升至年65%，此后保持此市占率）；②23价肺炎球菌多糖疫苗接种率提升、默沙东市占率稳定（维持在4%左右）；③甲肝灭活疫苗接种率和市占率均保持稳定、略有提高（维持在2-4%）。综合考虑几个代理品种的情况，我们预计-年间代理品种收入复合增速在10-15%，其中-年间HPV疫苗增速明显带动代理品种收入增长。（报告来源：未来智库）
3.技术能力：立足于多糖类与重组蛋白，拓展技术平台
细菌类和重组蛋白类疫苗研发的技术积累是中长期竞争力的基石。①从研发投入强度看，年公司研发支出/自有疫苗收入比例约40%，显著高于可比公司平均（15-20%占比）；②从在研管线看，公司既有传统大品种布局（如流感疫苗等），也有类似于诺如病*疫苗、重组B群脑膜炎球菌疫苗等相对较难、竞争格局更好的品种布局；③从公司技术能力积累看，公司的专利更侧重于多糖纯化、蛋白偶联等领域，我们认为公司在细菌类和重组蛋白类疫苗的研发、纯化经验有望在研发管线中发挥作用，形成更具有竞争力的疫苗产品梯队。
具体看公司的技术能力，我们总结为：
多糖结合及纯化领域：①降低潜在风险、提高多糖产量：使用超滤和羟基磷灰石层析的方式纯化多糖，不采用有害试剂，提高了特异性多糖产量。②降低生产批间差：针对hib结合疫苗中多糖-蛋白结合步骤，智飞生物采用多糖降解的技术，减小多糖分子批次间差异，生产工艺的稳定性和产品质量一致性提高。③提高结合率和产品免疫原性：使用改良的CDAP活化方法，使活化后的多糖后直接与载体蛋白结合，使多糖-蛋白连接工艺不必添加EDAC，不仅避免载体蛋白自身交联，而且能够缩短生产周期、提高结合收率、增加免疫原性增加。
重组蛋白领域；①大肠杆菌表达系统灵活应用：根据公司专利，宜卡与冻干重组结合疫苗（AEC/BC02）所使用的表达载体均为大肠杆菌，临床前的B型脑膜炎球菌或将使用大肠杆菌作为表达载体，公司采用B群脑膜炎球菌外膜H因子结合蛋白(factorH-bindingprotein,fHBP)的全部三个变异型作为抗原，使用基因工程技术将三个亚型分别于通用型T细胞表位相连后在大肠杆菌内表达。②汉逊酵母表达系统技术积累：根据公司专利，公司重组乙肝抗原疫苗所使用载体为汉逊酵母，公司对adr亚型HBsAg共有氨基酸酸序列分析，使用优化的HBsAg基因构建载体，并利用汉逊酵母会在MOX酶作用下分解甲醇的特性，将载体的启动子和终止子分别替换为MOXp启动子和MOX-TT终止子，使改造后的汉逊酵母能在甲醇的诱导下大量表达HBsAg。
总结：自研与合作相结合，构建更优管线梯队。①自研：我们认为，基于公司在多糖结合、重组蛋白等领域的技术能力和商业化生产能力，我们看好公司ACYW多糖结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、13价肺炎球菌结合疫苗、冻干重组结核疫苗（AEC/BC02）等品种的研发进度和竞争力。②合作：年以来，公司强化了与上海巴斯德研究所、中国科学院微生物研究所等机构的研发合作，涉及品种包括双价或多价诺如病*疫苗、寨卡病*基因工程疫苗、MERS疫苗、新冠病*疫苗等，加速了公司在病*性疫苗领域的技术和管线积累，我们看好公司疫苗研发能力的延展性，及其对在研管线快速推进的影响。
4.盈利预测与投资分析
4.1.盈利预测
收入端增速总结：针对自营疫苗，我们将公司的自营疫苗梯队分为已上市优势品种、即将上市新品种、结核矩阵、新冠疫苗等，根据不同品种接种率、公司产品上市节奏、产品竞争格局等因素估算公司自营和代理品种销售空间。在这样的假设下，我们预计年自营疫苗收入中新冠疫苗收入同比下降、结核矩阵产品快速增长，收入有所下降；年结核矩阵产品进一步增长，带动整体自营疫苗收入同比增长14.5%。针对代理疫苗，我们认为HPV疫苗仍在接种率提升窗口期，-年收入复合增速在20%左右。
在不考虑新冠疫苗、考虑年自营疫苗新产品集中报产的前提下，我们预计公司-年自营疫苗收入CAGR有望达到30-35%，新冠疫苗在国内加强针和海外出口预期下生命周期有所延长。针对代理疫苗，我们预计HPV疫苗仍在接种率提升的窗口期，预计公司-年代理疫苗收入CAGR有望达到10-15%。综合看，不考虑新冠疫苗的收入贡献，我们预计-年公司自营疫苗和代理疫苗收入CAGR在15-20%。
费用端总结：我们假设毛利率：自营疫苗（含新冠疫苗）＞结核矩阵＞代理疫苗，随着年新冠收入占比下降，我们预计年公司毛利率有所下降，但随着结核矩阵占比逐步提升，年毛利率可能同比有所提高。费用率方面，我们预计新冠疫苗销售费用率相对较低，随着-年非新冠疫苗收入占比提升，我们预计年净利润率可能有所下降，此后相对较稳定。
4.3.投资分析
我们预计公司-年实现营业收入.4亿元、.5亿元、.1亿元，同比增长.7%、0.4%和8.3%；实现归母净利润.9亿元、70.7亿元和76.3亿元，同比增长.7%、-30.6%和8.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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