（报告出品方/作者：信达证券，周平）
一、成立近二十载，业绩持续快速增长
康泰生物成立于年，于年初创业板上市，主营人用疫苗的研发、生产和销售。
公司董事长/总裁杜伟民先生为公司控股股东，截至年一季报，杜伟民先生持股比例为26.72%。公司旗下目前有四家子公司，已上市产品四联苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、乙肝疫苗、新冠灭活疫苗（紧急授权使用），在研产品包括13价肺炎结合疫苗、二倍体狂苗等。
公司主要业务分布在全资子公司北京民海生物以及深圳母公司，北京的生产基地以生产菌类苗、联合疫苗、结合疫苗为主，如四联苗、肺炎疫苗等；深圳的光明生产基地以生产基因工程疫苗、病毒类疫苗为主，如乙肝疫苗、EV71疫苗、甲肝疫苗、轮状病毒疫苗等。
公司业绩持续快速增长，年实现收入22.61亿元（+16.4%）和归母净利润6.79亿元（+18.22%）。随着四联苗的持续放量和重磅产品陆续获批，业绩增长有望提速。
公司毛利率保持稳步增长，随着自主非免疫规划疫苗收入占比的提升，毛利率由年的63.5%增长到年的90.0%。期间费用率有所下降，年一季度，公司加大了研发投入，同时由于管理费用中人工薪酬及存货报废损失增加，使得期间费用率上升明显。
二、独家品种四联苗持续高放量，未来有望实现产品升级
多联疫苗可减少婴幼儿疫苗接种次数，提早完成基础免疫，降低不良风险发生机率。以公司的百白破-Hib四联苗为例，四联疫苗同时预防了4种疾病，按国家免疫程序及说明书，预防这4种疾病的传统疫苗总共需要8针，而如果用四联苗，只需4针。既减少了婴幼儿挨针的次数，减少家长去保健站的次数，也降低了不良反应的风险。且多联苗可以节约时间，为接种其他疫苗腾出时间，提高新生儿的疫苗覆盖率和接种率。
b型流感嗜血杆菌（Hib）是中国儿童呼吸道的重要致病菌，主要引起下呼吸道感染，以肺炎为主，2岁以下幼儿感染率较高。由于抗生素严重滥用，Hib对许多抗生素产生耐药。Hib疫苗是控制Hib侵袭性疾病的有效措施。Hib疫苗具有较好的免疫原性，接种后可产生良好的免疫应答，可诱发机体产生有效的保护性杀菌抗体。
我国上市的Hib疫苗包括Hib疫苗和多联苗，均为二类苗。多联苗分为赛诺菲的百白破-IPVHib五联苗、康泰生物的百白破-Hib四联苗、智飞生物的AC-Hib三联苗，可将接种次数分别减少8次、4次、4次。
Hib多联苗快速放量，单苗批签发下滑。年Hib相关疫苗批签发量约万支，同比增速约14%。Hib疫苗由于价格偏低、市场竞争激烈、且受到多联苗冲击，批签发量持续下滑。多联苗渗透率持续提升，年达到65%，由于智飞三联苗在年暂时无批签发，Hib单苗占比回升至48.4%。
国内Hib多联苗仅赛诺菲、康泰和智飞获批。智飞生物和欧林生物的AC-Hib三联苗冻干剂型预计均在年底申报生产，年获批。公司的五联苗已获批临床，未来获批后有望实现对四联苗的产品升级替代。根据已披露的各家临床进度，预计三年内不会有Hib四联苗获批上市，已上市联苗企业将共同开辟多联Hib疫苗市场。
Hib单苗价格低且竞争激烈，企业缺少学术推广投入。多联苗价格更高，赛诺菲、康泰、智飞都具有极强的学术推广能力，未来接种率有望提升至50%以上，假设我国Hib疫苗目标覆盖率为60%；年多联苗渗透率约65%，假设目标渗透率为75%。据此估计，Hib多联苗未来需求量有望达到万支。若康泰四联苗市占率为35%，则对应销量为万支，峰值收入有望达34亿元。
三、新冠疫苗灭活疫苗紧急使用，平台型技术布局意义重大
国外新冠疫情形式依旧严峻，日新增人数仍高达60万：截至年5月22日，国外已累计确诊新冠人数16,万，累积死亡万，现有确诊1,万。尤以印度疫情最严重，截至当地时间5月22日8时（北京时间10时30分），过去24小时内，印度新增新冠肺炎确诊病例25.7万例，累计确诊达.9万例，累计死亡29.6万例。近期在印度新冠肺炎患者中，感染罕见的毛霉菌病的病例迅速增加，新冠疫情下的医疗卫生体系岌岌可危。
新冠疫苗控制疫情效果显著：截至伦敦时间年5月16日，以色列已有万人接受完整的新冠疫苗接种，按照每人接种1剂计算，接种率已达到60%以上。随着新冠疫苗接种量持续增长，以色列日增病例快速减少，仅为1月高峰期的约4%，4月份更降至两位数。
中国已有3条技术路径的6个新冠疫苗有条件获批或紧急授权使用，1）灭活疫苗：北京所、武汉所、科兴中维、康泰生物；2）重组蛋白疫苗：智飞生物；3）腺病毒载体疫苗：康希诺。截止到年5月23日，中国已累计接种85.8万例新冠疫苗，每日接种量爬坡至.9万例。
但随着疫情持续和病毒演变，多地出现变异株：新冠疫情以来，欧洲、美国、印度等国家或地区疫情经过发酵，产生包括在英国发现的B.1.1.7变种、南非发现的B.1.变种、巴西发现的P.1变种和印度发现的B.1.变种。其中一些变异株比最初发现的新冠病毒毒株更具传染性。根据Nature，近日发现的欧洲变异株B.1.包含19重变异，其中EK和SN两个变异点使其具备免疫逃逸能力。
新冠病毒变异下，平台化的技术对于新疫苗研发尤为重要：国务院联防联控机制5月20日在北京召开新闻发布会，介绍疫情防控和疫苗接种有关情况，初步研究结果显示，我国现有疫苗可以应对印度变异株。疫情在国外的发酵使得病毒处于不断变异过程中，建立起对于新变异株的快速有效疫苗的研发手段至关重要，平台化的研发技术使得生产工艺不变，便可生产出针对变异病毒的新的疫苗。
免疫力消退后和新流行变异株具有加强针需求，新冠疫苗持续研发尤为重要：多数人免疫消退时，体内仍存有大量免疫记忆细胞，对病毒的攻击会产生高强度的反应，能起到一定的保护作用。一般来说，6个月以上消退会显著发生，新冠疫苗也有类似现象，对于免疫力消退后加强针的相关研究正在进行。同时，随着全球疫情的迅速变化，可以选择针对当时流行的变异毒株的疫苗进行免疫加强，因此新冠疫苗的持续研发尤为重要。
截至年5月14日，我们统计到全球共有11款新冠疫苗获批或获得紧急使用授权，其中中国疫苗6家，包括科兴生物、国药武汉所、国药北京所、康希诺/军研所、智飞生物/中科院微生物所及康泰生物。
康泰生物两条技术路径同时推进，自主研发的新冠灭活疫苗于5月14日公告已获得药监局紧急使用批件，与阿斯利康合作的腺病毒载体新冠疫苗顺利推进：
公司灭活新冠疫苗于年2月启动研发，年9月获得药物临床试验批件，随即组织与启动I期/II期同步现场临床相关事宜。年2月，公司新冠灭活疫苗取得I/II期临床试验总结报告，年4月8日，康泰生物自主研发的灭活新冠疫苗I/II期临床试验数据预印版发布，显示出优异的安全性和免疫原性。中剂量5ug，0、28天两针免疫28天后，活病毒中和抗体GMT（IU/ml)为.7，为康复者血清中和抗体GMT49.7的2.65倍。
目前，公司正在马来西亚、哥伦比亚、阿根廷、巴基斯坦、菲律宾等国开展国际多中心Ⅲ期临床实验。并从多价灭活疫苗、mRNA疫苗两条技术路线开展变异毒株疫苗研发工作，同时在确保质量万无一失的前提下，不断扩大现有灭活疫苗的产能规模。公司新冠灭活疫苗研发和产业化工作进展顺利，位于深圳市南山区的配套生产车间已经完成建设并全面投入生产，设计产能为2亿剂/年。
四、注重研发投入，新品种将进入集中收获期
公司注重研发投入：研发费用由年的万元增长到年的2.67亿元，CAGR达到61%，研发费用率也由7.16%增至11.81%。研发人数不断扩增，由年的88人增加到年的人，研发人员数量占比由12.0%提升到20.8%，高投入的研发支出及研发人员助力公司管线顺利推进。
公司自成立以来，专注于疫苗的研发和生产，是国内疫苗研发平台最丰富的企业之一，掌握了多项国内外先进的生物疫苗核心技术，特别是具备多联多价疫苗研发的成功经验。
除已上市的6种疫苗产品外，吸附无细胞百白破联合疫苗已获得药品注册批件，同时公司拥有处于临床前研究、临床研究或申请药品注册批件的在研项目30余项，包括13价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、五联疫苗、口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗、麻腮风水痘四联苗等新型疫苗，研发项目对标国际疫苗巨头的新型疫苗产品布局，项目前景广阔。
4.价肺炎疫苗需求大、渗透率低，存在未满足需求
肺炎是一种影响肺部的急性呼吸道感染，可由病毒、细菌或真菌引起。肺炎一般通过与感染者直接接触传播。根据WHO的报告，肺炎是世界上儿童死亡的首要原因，发病率为8～34人/10万人，小于2岁的婴幼儿和老人的发病率最高。
13价肺炎疫苗是全球最畅销疫苗。辉瑞的13价肺炎球菌多糖结合疫苗Prevenar13（辉瑞）年销售额超过60亿美元，之后连续五年的销售额超过56亿美元，一直名列世界上最畅销的药物之一，是疫苗产品销售额最高的超级重磅炸弹。13价肺炎球菌多糖结合疫苗于年11月获得CFDA批准，中标价元/支，年13价肺炎多糖结合疫苗在中国的批签发量约.86万剂。
沃森13价肺炎疫苗在年12月31日正式获批上市，年沃森13价批签发.51万剂，加上辉瑞共计批签发.86万剂，按照每个新生儿接种4剂计算，约覆盖万新生儿，渗透率约为18%，我国新生儿接种率仍有很大提升的空间。
13价肺炎疫苗潜在市场有望达到亿元：13价肺炎疫苗也是婴幼儿高价值二类疫苗，需求量旺盛。我们依据以下关键假设估算国内存量和增量空间：
1、渗透率：根据WHO