01一纸协议——乘风破浪
年，智飞生物凭借着国内独家代理默沙东HPV疫苗，业绩与股价都开始乘风破浪，而去年凭借着新冠疫苗，让智飞生物又上了新的一层台阶，这背后的一切，都离不开默沙东。
很多人会产生一个疑问：智飞生物为什么可以独家代理全球药企巨头默沙东手上的重磅产品四价、九价HPV呢？
早在年，智飞生物就开始和默沙东合作。
当年，时任默沙东中国总裁冯纳玺时，他表示非常看重智飞生物的专业性以及它的研发实力，默沙东寻找战略合作伙伴很慎重，更注重于合作的长期性。
而当时，智飞生物董事长蒋仁生说出缘由，他说，因为两家企业在价值观上很相似，他们的价值观也是提出“疫苗药品是为人类而制造的”，我们公司提出的价值观呢，“社会效益第一，企业效益第二”；当你做好社会效益以后，利润随之而来。
疫苗行业是一个门槛非常高的行业，具有研发周期长、投入资金多、风险高的特点。
疫苗是将病原微生物及其代谢产物，经过人工减毒，灭活、基因工程等方式制成的预防性或治疗性生物制品。
国内疫苗发展经历：
1.一代疫苗（减毒活疫苗，灭活疫苗）
2.二代疫苗（亚单位疫苗，重组基因疫苗）
3.三代疫苗（重组病毒载体疫苗，核酸疫苗）
国内疫苗市场可以分为免疫规划疫苗和非免疫规划疫苗，也被称为一类苗和二类苗。
免疫规划疫苗是由省级疾控中心向生产商购买纳入免疫规划的疫苗品种，并免费向易感染人群提供疫苗，比如宝宝出生后必须要按照顺序进行接种，这些疫苗是免费的。
包括:卡介苗、乙肝疫苗、脊髓灰质炎疫苗、百白破三联疫苗、麻疹疫苗、乙脑疫苗、流脑疫苗共七种疫苗。
非免疫规划疫苗是指国家免疫规划中未包括的疫苗，需要自费。比如流感、HPV（宫颈癌疫苗）、十三价肺炎等等属于二类疫苗。
02智飞生物——达摩克利斯之剑
智飞生物的“悬顶之剑”在于对默沙东产品的高度依赖。
从已披露的中报来看，代理产品疫苗上半年实现营业收入71.17亿元，毛利率33.99%，自主产品疫苗实现营收60.37亿元，毛利率86.88%。
整体来看收入来源还是靠默沙东代理产品为主，而疫苗的“一次性”预期正在逐渐消失，智飞能找到未来的“第三增长曲线”吗？
目前智飞生物有4款自主研发疫苗，AC-Hib联合疫苗、ACYW流脑多糖疫苗、Hib疫苗和AC流脑疫苗。
其余均为默沙东代理品种，四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗和五价轮状病毒疫苗。
智飞生物向默沙东独家代理的HPV属于非免疫规划的其中一种，HPV协议期限为年1月1日至年6月30，协议约定年—年6月，HPV疫苗基础采购金额分别为.89亿元，.57亿元，62.6亿元。
从数量上来看，-年四价HPV分别批签发万支、万支、万支。而九价HPV由于产能有限分别获批签万支、万支和万支。
从目前来看，未来三年代理产品业绩还是有确定性的，但是智飞与默沙东每三年一次“大考”次次让人心惊胆战，国内HPV研发加速，沃森生物二价已经完成Ⅲ期临床，上市审批中。
万泰生物、康乐卫士、上海博唯、江苏瑞科的九价HPV疫苗，成都所、上海博唯的四价HPV疫苗，以及康乐卫士的三价HPV疫苗均处于Ⅲ期临床阶段。
默沙东的九价HPV疫苗（V）在20～45岁中国女性中的保护效力、免疫原性和安全性，扩大适应人群后竞争优势有望进一步提升。
可以看到国内市场竞争是在逐步加剧，疫苗这个行业不存在一劳永逸的现象，后疫情时代，还是需要不断的研发投入以及超前的布局一些国内空白领域。
我们来看下智飞生物的公司结构：
智飞绿竹负责自研产品，负责细菌类疫苗平台，AC-HIB联合疫苗、AC结合疫苗、hib疫苗、23价肺炎疫苗。累计获得6种细菌类疫苗产品注册批件。
智飞龙科马为结核类、病毒类平台。主要产品：四价流感病毒裂解疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞），微卡、宜卡、母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）。
智飞空港进口疫苗引进平台
智飞互联网从事互联网技术开发
智仁生物主体则作为代理产品销售平台
智飞睿竹从事药品研发销售
智睿投资股权投资模式对有发展前景的生物医药公司进行孵化，智飞生物布局mRNA，通过智睿投资了深信生物。
年，智飞通过智睿投资，投资设立精准生物，以细胞免疫治疗（CAR-T）为核心技术，围绕白血病、多发性骨髓瘤、结直肠癌等领域布局CAR-T研发管线，进军精准医疗行业。
智飞生物研发管线已成民营疫苗企业第一。重磅品种有：15价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬疫苗、四价流感疫苗、轮状疫苗、诺如疫苗等。
其中肺炎、狂犬、流感领域的6个产品均处于临床Ⅲ期阶段，智飞绝对不是简单的”二手贩子“。
03未来“第三增长曲线”
智飞生物年营业收入4.45亿元增长至年.9亿元，净利润从0.32亿元增至33.01亿元，净利润足足翻了倍。
其中：自主产品疫苗从4.4亿元增长至12亿元，代理产品疫苗从0.03亿元增至亿元。
智飞的资产负债率从的6.9%上升到年的45.8%，主要是代理业务规模的扩大，提升了负债水平。
而值得注意的是智飞的应收账款在逐年提升，原因与疫苗行业的销售模式有关，因为疫苗企业的客户为疾控中心政府单位为主，基本没有话语权，也没有自主定价权。
但是政府事业单位的信用背书较好，真正形成坏账的风险较小，但是这个数据值得长期跟踪，以免形成坏账风险。
上半年实现营收.7亿元，同比增长88%，实现归母净利润（扣非净利润）55亿元，同比增长%，经营活动现金流净额65亿元，同比增长%
营业收入可以分为两部分，公司自主产品疫苗智飞龙马公司实现营业收入53.1亿元，净利润34.48亿元。
另一部分是代理产品疫苗实现营收71.16亿元，同比增长7.96%。
代理产品由于新冠病毒的影响，稍许不及预期，但是四价、九价HPV在国内还是靠“抢”。
从数据上来看，智飞生物能成为国内HPV唯一代理商有很重要的一点是智飞的销售能力以及研发能力。
智飞生物上半年，销售人员有人，营销网络实现覆盖全国31个省、多个基层医疗服务点，而康泰生物、沃森生物的销售人员均不足人，而研发投入也是三者中最多的。
说智飞生物是个“二手疫苗”贩子不假，毕竟这六年确实是靠代理产品活过来的，但是在国内HPV空白的背景下，代理HPV成了最好的商业模式。
从需求端看，四价和九价HPV在国内供不应求，未来数年还会给智飞生物带来丰厚的回报，其次智飞生物绝不仅仅满足于做一个代理商，未来的研发管线有20多条，采用代理+自研的商业模式，既能面对现实，也勇敢“造梦”。
换个角度想，难道别的疫苗公司他们不想代理默沙东的HPV吗？
别忽视做代理这6年多亿的真金白银，没有这些真金白银当做“靠山”，可能就没有这20多条新的研发管线，更没有智飞在新冠疫情期间为国家为人民做出的贡献。
未来第三增长曲线：
1.智飞生物和中科院微生物所研究的重组蛋白疫苗的三期临床数据非常好，该疫苗自年12月12日开始，陆续在湖南省、乌兹别克斯坦、印度尼西亚、巴基斯坦和厄瓜多尔开展国际多中心III期临床试验，共入组28,人，监测到病例数例，整体保护效力为81.76%，重症及以上、死亡病例的保护效力为%；
此外，根据初步分析，对Alpha变异株的保护效力为92.93%，对Delta变异株的保护效力为77.54%；总体不良事件/反应的发生率，疫苗组与安慰剂组无显著差异，安全性良好。
2.智飞的微卡、宜卡构建了“结核病诊断、预防、治疗”体系的产品矩阵，其中母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）正在上市生产审评之中。
年重磅品种：自研产品AC-hib联合疫苗，重组结核杆菌融合蛋白(EC.宜卡）
AC-hib联合为全球独家产品，填补了国内流脑和流感嗜血杆菌联合的空白。EC+微卡有可能成为结核领域的最佳产品。
结核病一直位居单一传染性疾病死因之首，是全球前10位死因之一，中国结核病新发患者全球比重目前排在第三位，结核病负担较高。
04估值的迷雾
智飞生物10月28号披露了三季报，果不其然，出奇的好。尤其是对比前期在风口浪尖的沃森生物简直一个上天一个入地。
智飞生物30倍PE的疫苗股，放在去年是不敢相信的，但是为什么业绩如此高增长的情况下，估值不能像新能源“肩并肩”呢？
大家还记得去年20倍“牛股”英科医疗吗？不论是股价还是可转债都涨了20倍，今年上半年英科医疗的业绩整体还算不错，PE降到了个位数。
市盈率下降说明什么？说明企业未来的预期在消失，市场认为你未来的业绩是不可持续的，反之就像新能源车，许多新能源车企的业绩强如“国货之光”BYD也很一般，但是市场就愿意给它溢价，因为有源源不断的预期，不在乎当下，而真到了人人都开上新能源车的那一天，这个预期值也就结束了，最后回到现实。
说回智飞生物，企业今年业绩很大一部分来源于新冠疫苗，而新冠疫苗不是一劳永逸的，市场更认为是一次性“计提”，未来业绩是否会因为新冠疫苗的销售下滑成了估值的迷雾。
我们做个财务”大洗澡“，把智飞的净利润往前推到年也就是33亿元，假设没有新冠疫苗收入这回事，其他业务正常增长20%，那么就是39亿元左右，对应亿的市值，就是61倍PE。
默沙东代理产品疫苗未来3年的确定性是摆在这的，以及智飞未来的管线，何况国内加强针已经开始接种了，而国外的疫苗需求也还是持续的。
智飞生物重组新冠疫苗的三期临床数据很好，保护率很高，从估值看没有问题。
只有把自己心里预期降得足够低，未来收益才会超预期。
（特别说明：文章中的数据和资料来自于公司财报、券商研报、行业报告、企业