第一章行业概况
1.1传染病
传染病（InfectiousDiseases）是由各种病原体引起的能在人与人、动物与动物或人与动物之间相互传播的一类疾病。病原体中大部分是微生物，小部分为寄生虫，寄生虫引起者又称寄生虫病。有些传染病，防疫部门必须及时掌握其发病情况，及时采取对策，因此发现后应按规定时间及时向当地防疫部门报告，称为法定传染病。中国目前的法定传染病有甲、乙、丙3类，共40种。传染病能够在人与人之间或人与动物之间相互传播并广泛流行的疾病，经过各种途径传染给另一个人或物种的感染病。通常这种疾病可借由直接接触已感染的个体、感染者的体液及排泄物、感染者所污染到的物体，可以通过空气传播、水源传播、食物传播、接触传播、土壤传播、垂直传播（母婴传播）、体液传播、粪口传播等。
传染病流行过程的三个基本条件包括：传染源、传播途径、人群易感性。
图传染病特征
资料来源：资产信息网千际投行公开资料整理
图传染病诊断方式
资料来源：资产信息网千际投行公开资料整理
图传染病治疗方法
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图年全国各类法定传染病发病死亡统计情况
资料来源：资产信息网千际投行卫健委
1.2疫苗
疫苗是指用各类病原微生物制作的用于预防接种的生物制品。其中用细菌或螺旋体制作的疫苗亦称为菌苗。疫苗分为活疫苗和死疫苗两种。常用的活疫苗有卡介苗，脊髓灰质炎疫苗、麻疹疫苗、鼠疫菌苗等。常用的死疫苗有百日咳菌苗、伤寒菌苗、流脑菌苗、霍乱菌苗等。
不同疫苗的生产时间各不相同，有的疫苗可能需要22个月才能生产出一个批次。疫苗的开发是一个漫长而复杂的过程，且成本很高。接种疫苗是预防和控制传染病最经济、有效的公共卫生干预措施，对于家庭来说也是减少成员疾病发生、减少医疗费用的有效手段。
据估计，免疫接种每年能避免万至万例因白喉、破伤风、百日咳和麻疹导致的死亡。全球疫苗接种覆盖率（全球获得推荐疫苗的儿童所占的比例）在过去几年中一直保持稳定。
图疫苗生产流程
资料来源：资产信息网千际投行Wind
图疫苗产业链
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疫苗一般分为两类：预防性疫苗和治疗性疫苗。预防性疫苗主要用于疾病的预防，接受者为健康个体或新生儿；治疗性疫苗主要用于患病的个体，接受者为患者。
图疫苗分类
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疫苗行业指生产销售疫苗的行业。疫苗是将病原微生物(如细菌、病毒等)及其代谢产物，经过人工减毒、灭活或利用基因工程等方法制成的用于预防传染病的自动免疫制剂。
图年全球销售额前十大疫苗
资料来源：资产信息网千际投行WHO
自年全球第一个天花疫苗研发成功以来，疫苗的研发经历了多种技术不断迭代过程，当前新技术路径开始不断涌现，未来新一代的疫苗品种也将不断问世，以应对临床未满足需求。自0年以来，全球疫苗市场持续处于高速增长状态，随后在年前后逐渐趋于平缓，年全球疫苗市场规模约亿美元，在所有治疗领域中位列第四位，市场份额3.5%；年全球疫苗市场规模约为亿美元，涨幅较上年有所下降。
图-年中国疫苗行业市场规模及增速
资料来源：资产信息网千际投行Wind
截止年5月13日，疫苗板块成分股个数为14，在近几年中呈上升趋势。企业总市值为.亿元，企业员工总数达人。
图员工总数、成分股个数及总市值合计
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第二章商业模式和技术发展
2.1产业链价值链商业模式
2.1.1疫苗行业产业链
疫苗产业的产业链涉及生产企业、批签发单位及经销商、疾病控制预防中心等，其中疫苗研发和生产企业居于产业链上游，疾病控制预防中心居于产业链下游，负责疫苗的招标采购工作。
图疫苗行业产业链
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(1)生产阶段
药用玻璃瓶
药用玻璃瓶是疫苗、血液、生物制剂等的首选包装，从加工方式上可分为模制瓶和管制瓶。模制瓶是指使用模具将玻璃液制成药瓶，管制瓶是指使用火焰加工成型设备将玻璃管制作成一定形状和容积的医药包装瓶。国内企业相继布局中硼硅玻璃瓶，但上游中硼硅玻璃管依然严重依赖进口。一批国产企业相继开展中硼硅玻璃瓶生产。根据包材备案登记号，山东药玻、正川股份、四星玻璃等公司已经取得包材备案登记号。然而，尽管国内企业可生产中硼硅玻璃瓶，但原材料——中硼硅玻璃却严重依赖进口。
预灌封注射器
预灌封注射器是一种新型生物制药的包装形式，其针尖被制造商预先插入并固定于注射器上，药品制造商将药品预先灌装于容器内，操作者在注射时只需取下护套便可直接给患者注射的一种形式。
图国内中硼硅玻璃生产企业备案情况
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免疫佐剂
免疫佐剂可增强或调节机体免疫原性。免疫佐剂简称佐剂，为非特异性免疫增生剂，是指同抗原一起或预先注入机体内增强机体对抗原的免疫应答能力或改变免疫应答类型的辅助物质。
(2)流通阶段
疫苗流通的核心是冷链运输，冷链运输是确保疫苗有效性的关键。冷链运输按阶段可分为疫苗出厂前阶段、冷链车运输阶段、疫苗冷库贮藏阶段。在疫苗出厂前阶段，疫苗生产企业应提供由药品检验机构依法签发的生物制品每批检验、检疫合格的证明材料，疫苗包装应标示贮藏所需要的温度和湿度。在冷链车运输阶段，应配备温湿度记录装置、现场报警装置、远程报警装置等，实时提醒随车人员快装快卸，严格监控车厢温度。在疫苗冷库贮藏阶段，疫苗贮藏应当配备两套以上的独立冷库或两套制冷系统，确保一个冷库出现故障，有备用冷库出现转移。同时，疫苗冷库要配有自动检测、记录库房温湿度状况以及报警的设备，并且符合库房、风机的合理布局。从产业链的角度，医药冷链运输主要包括低温存储设备、冷链流通和冷链物流。
低温存储设备主要包括疫苗保温箱和疫苗冷藏柜。疫苗保温箱用于疫苗的存储和运输，在疫苗装箱前，首先将保温箱预冷至符合药品包装标示的温度范围内，其次在保温箱内合理配备与温度控制及运输时限相适应的蓄冷剂，保温箱内使用隔热装置将药品与低温蓄冷剂进行隔离，最后启动温度检测设备，将箱体密闭。
冷链流通和冷链物流主要涉及冷藏车、流通企业和物流企业。冷藏车泛指运输易腐货物如速冻食品、保鲜食品、牛奶等，装备有隔热结构和制冷装置的车辆，是公路冷藏运输的主要工具。在疫苗的运输中，冷藏车可保证疫苗产品的质量稳定。
图-年中国冷藏车市场竞争格局
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(3)使用阶段
疫苗的主要营销渠道是国家各级疾病预防控制中心。中国疾病预防控制中心是由政府设立的实施国家级疾病预防控制与公共卫生技术管理和服务的公益性事业单位。其使命是通过对疾病、残疾和伤害的预防控制，创造健康环境，维护社会稳定，保障国家安全和促进人民健康。在疫苗的使用阶段，主要涉及注射器的使用和医疗废物的处理。
注射针/注射器主要用于对人体肌肉、皮下、静脉注射药液用，疫苗的接种主要使用注射针/注射器。由于注射针/注射器广泛应用于药物的输注治疗，而输注治疗作为临床上最常规的治疗手段，在就诊及住院患者中使用非常广泛，因此注射针/注射器是临床中最常规的医疗器械，市场需求量巨大。
图注射针/注射器竞争格局
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医疗废物是指医疗卫生机构在医疗、预防、保健以及其他相关活动中产生的具有直接或者间接感染性、毒性以及其他危害性的废物，属于危险废弃物的范畴。医疗废弃物的处理处置业务是指通过冶炼、提纯等方式实现医疗废物的资源化回收利用，以及通过焚烧、填埋、物化等方式实现医废的无害化最终处理。我国医疗废物产生量不断提升，增速放缓，大多数医疗废物得到及时处理。
图-年医疗废物产生量（万吨）
资料来源：资产信息网千际投行《年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》
2.1.2商业模式
表以智飞生物为例分析主营结构
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2.2技术发展
对国内疫苗行业的各个专利申请人的专利数量进行统计，排名前十的疫苗公司依次为天士力、大北农、瑞普生物、鲁泰A、海正药业、蔚蓝生物、丽珠集团、普莱柯、京山轻机等
图疫苗行业主要专利数量统计
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从年世界上第一支疫苗诞生开始，疫苗技术发展经历了第一代的减毒/灭活疫苗和第二代的重组疫苗等多个技术路径。近年，随着基因治疗的不断深入，第三代核酸疫苗技术应运而生。通过将抗原蛋白对应的DNA或mRNA序列直接导入被接种者细胞，通过宿主细胞的转录系统转录并翻译成抗原蛋白，诱导宿主产生对该抗原蛋白的免疫应答，从而使被接种者获得相应的免疫保护。与传统疫苗相比核酸疫苗具有免疫应答持久、制造工艺简单以及能够用于肿瘤预防等多种优势，在急性传染病、HIV和癌症预防等领域前景广阔。
(1)减毒活疫苗
它属于最传统的疫苗制造技术路线，简单来说，就是培养一种和原来的基本一样，但毒性要弱得多的病毒，把这些活病毒直接注射到人体内，引发一次局部的、很轻微的病毒感染，借此形成免疫记忆。
(2)灭活疫苗
灭活疫苗是目前最为普遍使用的成熟技术，它是先在实验室培养大堆病毒颗粒，然后用化学药品或者紫外线照射，把病毒颗粒分解破坏，然后注射到人体内。由于进入人体的死病毒没有能力再繁殖和入侵人体细胞，只是在结构特征上像真的病毒，但同样会唤醒人体的免疫记忆。比较典型的灭活疫苗包括流感疫苗、甲肝疫苗、流脑疫苗、百白破疫苗等等诸多品种，国内第一款上市的新冠疫苗就是北京科兴生物研发的灭活疫苗。
(3)重组蛋白疫苗
重组蛋白疫苗是将最有效的抗原成分通过基因工程的方法，在体外细胞中来表达。整个生产过程没有活病毒参与，过程安全，对生产车间的生物安全等级要求低，容易大规模生产。疫苗采取2—8摄氏度冷藏，对运输和储存条件要求低。
这类疫苗的优秀代表就是乙肝疫苗，已经有30年生产与使用经验，后起之秀还有6年的宫颈癌疫苗等。
(4)腺病毒载体疫苗
腺病毒载体疫苗用一种比较安全的、不太会引起疾病的腺病毒作为载体，把相关的DNA分子放在病毒里面，然后注射给人体，使人体细胞完成疫苗生产工序。目前最典型的成功案例就是年由默克公司开发的埃博拉病毒疫苗。
(5)mRNA疫苗
mRNA疫苗直接找病毒的基因序列，然后人工合成一段mRNA，将mRNA注射进入人体细胞后，指导细胞内的核糖体触发免疫反应。mRNA作为生物科学技术的一种超级突破，未来前景广阔，也具有很明显的优势
图国内主要疫苗企业疫苗产品开发情况
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2.3政策监管
2.3.1行业主管部门、监管体制
(1)国家卫生健康委员会主要职责是拟订国民健康政策，协调推进深化医药卫生体制改革，组织制定国家基本药物制度，监督管理公共卫生、医疗服务和卫生应急，负责计划生育管理和服务工作，拟订应对人口老龄化、医养结合政策措施等。
(2)国家药品监督管理局主要职责是起草药品管理相关法律法规并监督实施；实施药品行政保护制度；注册药品，拟订国家药品标准；制定处方药和非处方药分类管理制度，建立和完善药品不良反应监测制度，负责药品再评价、淘汰药品的审核和制定国家基本药物目录。
2.3.2行业研究院、协会、自律组织
(1)国食品药品检定研究院主要职责是依法承担实施药品、生物制品、医疗器械、食品、保健食品、化妆品、实验动物、包装材料等多领域产品的审批注册检验、进口检验、监督检验、安全评价及生物制品批签发，负责国家药品、医疗器械标准物质和生产检定用菌毒种的研究、分发和管理，开展相关技术研究工作。
(2)中国疾病预防控制中心主要职责是在国家卫生健康委员会的领导下，发挥技术管理及技术服务职能，围绕国家疾病预防控制重点任务，加强对疾病预防控制策略与措施的研究，做好各类疾病预防控制工作规划的组织实施；开展食品安全、职业安全、健康相关产品安全、放射卫生、环境卫生、妇女儿童保健等各项公共卫生业务管理工作，大力开展应用性科学研究，加强对全国疾病预防控制和公共卫生服务的技术指导、培训和质量控制，在防病、应急、公共卫生信息能力的建设等方面发挥国家队的作用。
(3)中国疫苗行业协会是按照《中华人民共和国疫苗管理法》、《关于改革和完善疫苗管理体制的意见》精神，在国家工信部、市场监管总局、药监局、卫健委、国资委、民政部等6部委领导和指导下，以原中国医药企业发展促进会为基础，由疫苗及其相关生物制品行业的企事业单位、社会团体和个人自愿组成的全国性、行业性、非营利性的国家一级行业协会，具有社团法人资格。
年2月9日，中国疫苗行业协会发布消息，有17家会员单位正在开展新型冠状病毒感染的肺炎疫苗的研制工作。
国家在疫苗研发、产品注册、生产、生产检验、流通、异常反应处理等方面都制定了一系列的法律法规，以加强对疫苗行业的监管。
表国家及地方的行业主要法律法规
资料来源：资产信息网千际投行Wind
表行业相关政策
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第三章行业估值、定价机制和全球龙头企业
3.1行业综合财务分析和估值方法
图综合财务分析
资料来源：资产信息网千际投行Wind
图行业估值及历史比较
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图指数PE/PB
资料来源：资产信息网千际投行Wind数据整理
图指数市场表现
资料来源：资产信息网千际投行Wind数据整理
图指数趋势比较
资料来源：资产信息网千际投行Wind数据整理
表以GSK.N为例分析主营结构
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疫苗行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
表境外疫苗公司估值对比
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表中国上市疫苗公司估值对比
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表并购事件
3.2行业发展和驱动机制及风险管理
3.2.1行业发展和驱动因子
年，中央防疫处于北京宣告成立，标志着我国疫苗事业的开端。其后地方疫苗产业也逐步发展，长春、辽吉、大连和华北等生物制品机构先后建立。新中国成立后，中国药品生物制品检定所在北京成立，作为对疫苗产品质量进行监督检定的单位。在20世纪60年代，我国先后试制成功了脊髓灰质炎减毒活疫苗和脊髓灰质炎糖丸活疫苗。年，卫生部颁布《生物制品研究所工作条例》，我国疫苗行业迎来了一轮发展高峰。至年，我国已有26种细菌类、病毒类、类毒素等不同种类的疫苗上市。伴随着改革开放的推进，民营企业和外资企业也积极加入与我国疫苗事业，并逐步发展。3年至年，我国疫苗市场由不足30亿元增长至亿元，年平均符合增速达13%。至年，我国具备批签发疫苗的企业已达45家。
表我国疫苗产业发展历史和重要里程碑
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图预防性疫苗已上市产品及发展趋势
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驱动因素
(1)政策驱动：在《国家中长期科学和技术发展规划纲要（6-年）》和《“十二五”生物技术发展规划》中疫苗和创新药物作为重大专项被提到议事日程上来，而作为两者的结合部，治疗性疫苗，特别是涉及严重威胁我国人民生命与健康的重大传染病和复杂疾病的治疗性疫苗受到空前重视。
(2)需求驱动：由于研发成本高昂，治疗性疫苗的价格一般高于传统化学合成药物，但随着近年来国民经济的发展和居民收入的增加，能够负担治疗性疫苗的病患越来越多。未来随着医改的深入，医疗费用报销比例将不断提高，也会使得治疗性疫苗未来的使用门槛不断降低。
(3)宏观因素：中国国内疫苗市场年增长将高于全球均速，达到15%左右。同时国际治疗性疫苗也将面临增长提速拐点，预计这种趋势在未来几年内也会传导至国内，促使国内相关企业加紧治疗性疫苗的开发。
(4)技术驱动：随着基因组学、蛋白质组学、免疫学研究的深入和计算机辅助设计等手段的不断完善，新疫苗的研发将呈现“流程化”、“扁平化”的特点，预计新型疫苗的研发周期会从目前的10-12年缩短为3-5年，成功率也会从目前的30%提高到50%以上，从而大大降低企业的研发成本，给更多国内企业带来研发治疗性疫苗的机会
(5)事件驱动
图新闻指数
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3.2.2行业风险分析和风险管理
表常见行业风险因子
资料来源：资产信息网千际投行
其中本行业常见的风险如下：
(1)疫苗犹豫风险
“疫苗犹豫”被世界卫生组织列入年全球十大健康威胁之一，不愿意或拒绝接种疫苗可能会扭转在应对可预防疾病的疫苗方面取得的进展，也会在一段时期内造成疫苗行业销售的不景气，进而影响业绩。
应对措施：持续坚持规范经营，并持续投入宣传疫苗价值的学术推广工作，积极参与疫苗知识普及与预防接种告知和需求的培养，促进民众对于疫苗接种的理性认知。此外，新冠疫情的发展也促进了民众对于传染病防控的了解，提升了民众疾病预防意识以及对于疫苗接种的理性认知。
(2)异常反应风险预防接种异常反应是指合格的疫苗在实施规范接种过程中或者实施规范接种后造成受种者机体组织机关、功能损害，相关各方均无过错的药品不良反应。随着疫苗接种工作的推进以及国民疾病预防意识的提高，疫苗产品接种的范围和数量也在逐步提升，存在异常反应风险的可能。
应对措施：严格按照法规要求，建立有完善的生产、流通链条，打造全方位的销售、售后服务体系，建立有合规、高效的应急处理机制。与此同时针对在售的疫苗产品均购买有商业保险，通过完善预防和处理机制，降低异常反应风险。
(3)政策性风险
医药行业是重点发展的产业之一，也是行业监管程度较高的行业。近年来，行业事件时有发生，对疫苗市场产生了冲击，促使了相关政策法规的制订、出台、完善。随着监管日益趋严，后续出台的政策有可能不同程度地对公司生产、销售和流通等产生变革和影响。
应对措施：严格按照已出台的《疫苗管理法》落实各项制度，逐步完善违规漏洞，提高企业运行效率。密切