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今天我们一起梳理一下康泰生物，公司主营业务为人用疫苗的研发、生产和销售，目前已上市销售的产品包括无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗(酿酒酵母)、b型流感嗜血杆菌结合疫苗和麻疹风疹联合减毒活疫苗，产品种类涵盖免疫规划疫苗和非免疫规划疫苗。
公司主要业务分布在全资子公司北京民海生物以及深圳母公司，北京的生产基地以生产菌类苗、联合疫苗、结合疫苗为主，如四联苗、肺炎疫苗等；深圳的光明生产基地以生产基因工程疫苗、病毒类疫苗为主，如乙肝疫苗、EV71疫苗、甲肝疫苗、轮状病毒疫苗等。
多联疫苗可减少婴幼儿疫苗接种次数，提早完成基础免疫，降低不良风险发生机率。以公司的百白破-Hib四联苗为例，四联疫苗同时预防了4种疾病，按国家免疫程序及说明书，预防这4种疾病的传统疫苗总共需要8针，而如果用四联苗，只需4针。既减少了婴幼儿挨针的次数，减少家长去保健站的次数，也降低了不良反应的风险。且多联苗可以节约时间，为接种其他疫苗腾出时间，提高新生儿的疫苗覆盖率和接种率。
b型流感嗜血杆菌（Hib）是中国儿童呼吸道的重要致病菌，主要引起下呼吸道感染，以肺炎为主，2岁以下幼儿感染率较高。由于抗生素严重滥用，Hib对许多抗生素产生耐药。Hib疫苗是控制Hib侵袭性疾病的有效措施。Hib疫苗具有较好的免疫原性，接种后可产生良好的免疫应答，可诱发机体产生有效的保护性杀菌抗体。
我国上市的Hib疫苗包括Hib疫苗和多联苗，均为二类苗。多联苗分为赛诺菲的百白破-IPVHib五联苗、康泰生物的百白破-Hib四联苗、智飞生物的AC-Hib三联苗，可将接种次数分别减少8次、4次、4次。
Hib多联苗快速放量，单苗批签发下滑。年Hib相关疫苗批签发量约万支，同比增速约14%。Hib疫苗由于价格偏低、市场竞争激烈、且受到多联苗冲击，批签发量持续下滑。多联苗渗透率持续提升，年达到65%，由于智飞三联苗在年暂时无批签发，Hib单苗占比回升至48.4%。
国内Hib多联苗仅赛诺菲、康泰和智飞获批。智飞生物和欧林生物的AC-Hib三联苗冻干剂型预计均在年底申报生产，年获批。公司的五联苗已获批临床，未来获批后有望实现对四联苗的产品升级替代。根据已披露的各家临床进度，预计三年内不会有Hib四联苗获批上市，已上市联苗企业将共同开辟多联Hib疫苗市场。
Hib单苗价格低且竞争激烈，企业缺少学术推广投入。多联苗价格更高，赛诺菲、康泰、智飞都具有极强的学术推广能力，未来接种率有望提升至50%以上，假设我国Hib疫苗目标覆盖率为60%；年多联苗渗透率约65%，假设目标渗透率为75%。据此估计，Hib多联苗未来需求量有望达到万支。若康泰四联苗市占率为35%，则对应销量为万支，峰值收入有望达34亿元。
公司灭活新冠疫苗于年2月启动研发，年9月获得药物临床试验批件，随即组织与启动I期/II期同步现场临床相关事宜。年2月，公司新冠灭活疫苗取得I/II期临床试验总结报告，年4月8日，康泰生物自主研发的灭活新冠疫苗I/II期临床试验数据预印版发布，显示出优异的安全性和免疫原性。中剂量5ug，0、28天两针免疫28天后，活病毒中和抗体GMT（IU/ml)为.7，为康复者血清中和抗体GMT49.7的2.65倍。
目前，公司正在马来西亚、哥伦比亚、阿根廷、巴基斯坦、菲律宾等国开展国际多中心Ⅲ期临床实验。并从多价灭活疫苗、mRNA疫苗两条技术路线开展变异毒株疫苗研发工作，同时在确保质量万无一失的前提下，不断扩大现有灭活疫苗的产能规模。公司新冠灭活疫苗研发和产业化工作进展顺利，位于深圳市南山区的配套生产车间已经完成建设并全面投入生产，设计产能为2亿剂/年。
除已上市的6种疫苗产品外，吸附无细胞百白破联合疫苗已获得药品注册批件，同时公司拥有处于临床前研究、临床研究或申请药品注册批件的在研项目30余项，包括13价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、五联疫苗、口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗、麻腮风水痘四联苗等新型疫苗，研发项目对标国际疫苗巨头的新型疫苗产品布局，项目前景广阔。
肺炎是一种影响肺部的急性呼吸道感染，可由病毒、细菌或真菌引起。肺炎一般通过与感染者直接接触传播。根据WHO的报告，肺炎是世界上儿童死亡的首要原因，发病率为8～34人/10万人，小于2岁的婴幼儿和老人的发病率最高。
13价肺炎疫苗是全球最畅销疫苗。辉瑞的13价肺炎球菌多糖结合疫苗Prevenar13（辉瑞）年销售额超过60亿美元，之后连续五年的销售额超过56亿美元，一直名列世界上最畅销的药物之一，是疫苗产品销售额最高的超级重磅炸弹。13价肺炎球菌多糖结合疫苗于年11月获得CFDA批准，中标价元/支，年13价肺炎多糖结合疫苗在中国的批签发量约.86万剂。
沃森13价肺炎疫苗在年12月31日正式获批上市，年沃森13价批签发.51万剂，加上辉瑞共计批签发.86万剂，按照每个新生儿接种4剂计算，约覆盖万新生儿，渗透率约为18%，我国新生儿接种率仍有很大提升的空间。
康泰的PCV13进度最快，已申请药品注册批件并完成注册现场检查，预计年中有望获批，今年下半年开始贡献收入，按市占率30%计算，销售峰值有望达46.6亿元。其他国产企业研发最快进度处于临床3期，预计未来3年内不会有新产品获批。
狂犬病是一种病毒性传染病，由狂犬病病毒感染有损伤的皮肤引起，早期症状可能包括发烧、疼痛以及伤口部位出现异常或无法解释的刺痛或灼热感。随着时间延长，病毒进入中枢神经系统，引起大脑和脊髓的致命性炎症。疾病的潜伏期从1周到1年不等，通常是2到3个月。
狂犬病死亡率极高，疫苗预防是关键。得益于狂犬疫苗的推广，我国狂犬病发病人数和死亡人数持续下降，发病人数从年的人下降到年的人，同期死亡人数从人下降到人。发病率近几年逐年降低，但狂犬病毒感染后的死亡率居高不下，近年来都在97%左右。狂犬病治疗缺少特效药，疫苗预防是关键。
目前国内狂犬病疫苗使用需求量大，人用狂犬病疫苗每年的批签发总数量维持在6,万支左右，按五针法计算，即1,万人份左右，年快速增长到万支，约万人份。Vero细胞狂犬病疫苗在我国已上市多年，市场接受度、认知度较高，为目前主流狂犬病疫苗，批签发占比约90%左右，生产厂家包括成大生物、广州诺成、宁波荣安等企业，疫苗价格相对较低。
自二倍体细胞人用狂犬病疫苗上市以来，已有40多年在70多个国家应用的历史，其安全性及减针免疫，对暴露后人体应用的效果已被证实。成都康华的人二倍体细胞狂犬疫苗自年获批上市后，市场份额逐步上升，批签发年占比4.7%，未来还有巨大提升空间。
目前国内仅有康华生物一家人二倍体细胞狂犬病疫苗于年获批上市。康华采用人二倍体细胞（MRC-5细胞）为细胞基质培养狂犬病病毒，来制备的狂犬病疫苗是被世界卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗。临床具有无动物源细胞残留致癌风险，免疫原性高，免疫持续时间长等特点。和Vero细胞纯化疫苗安全性对比，根医院临床研究结果，人二倍体细胞组总不良反应发生率为1.5%，显著低于Vero细胞组患者的30.5%，具有临床推广意义，市场渗透率有望进一步提升。
基于二倍体狂苗的多重优点，以所有狂犬病疫苗年批签发量作为销售总量，假设未来二倍体疫苗的市占率为20%，康泰占比50%，单支价格按元计算，则公司二倍体狂苗销售峰值有望达到23.56亿元。
康泰生物子公司北京民海处于领先地位，已申请药品注册批件，有望今年获批上市，成为第二家上市二倍体狂苗的企业。成都所及安徽智飞已经进入Ⅲ期临床试验阶段，后续多家企业也纷纷布局。目前国内狂犬疫苗需求大，二倍体疫苗具有产品优势，上市公司有望优势持续深入开拓市场。
一、优秀的民营疫苗龙头企业
康泰生物创立于年，最初为承担引进默克公司重组（酵母）乙型肝炎疫苗生产线而成立；2年变更为股份有限公司；8年战略重组北京民海生物成为公司全资子公司；年无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗通过GMP认证；年麻疹风疹联合减毒活疫苗通过GMP认证；年深交所上市；年23价肺炎球杆菌多糖疫苗上市；年与阿斯利康签署新冠疫苗许可协议。
二、业务分析
-年，营业收入由4.53亿元增长至22.61亿元，复合增长率37.92%，20年同比增长16.36%，Q1实现营收同比增长56.31%至2.77亿元；归母净利润由0.63亿元增长至6.79亿元，复合增长率60.88%，20年同比增长18.22%，Q1实现归母净利润同比增长.58%至0.25亿元；扣非归母净利润由0.59亿元增长至6.20亿元，复合增长率60.07%，20年同比增长17.35%，Q1实现扣非归母净利润同比增长.23%至0.09亿元；经营活动现金流分别为2.78亿元、0.78亿元、1.54亿元、3.36亿元、5.06亿元、4.40亿元，20年同比下降13.02%，Q1实现经营活动现金流同比下降.91%至-1.78亿元。
分产品来看，年自主产品-免疫规划疫苗实现营收同比下降59.83%至.14万元，占比1.28%，毛利率增加5.99pp至56.87%；自主产品-非免疫规划疫苗实现营收同比增长20.75%至22.30亿元，占比98.62%，毛利率减少3.29pp至90.41%；其他业务收入实现营收同比增长.81%至.88万元，占比0.10%。
年公司前五大客户实现营收.51万元，占比2.66%，其中第一大客户实现营收.75万元，占比0.68%。
三、核心指标
-年，毛利率由63.45%提高至19年高点91.58%，20年下降至89.99%；期间费用率由47.46%上涨至17年高点68.84%，随后逐年下降至45.35%，其中销售费用率由22.71%上涨至17年高点53.00%，随后逐年下降至38.85%，管理是费用率由23.10%下降至7.45%，财务费用率由1.65%下降至-0.95%；利润率由13.88%提高至30.04%，加权ROE由10.21%提高至18年高点30.94%，随后逐年下降至12.56%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，权益乘数呈下降趋势，15-18年净资产收益率的提高主要是由于利润率和资产周转率的提高，19-20年净资产收益率的下降主要是由于资产周转率和权益乘数的下降。
五、研发支出
年公司研发投入2.73亿元，占比12.09%，资本化.58万元，资本化率14.89%；截止年末公司研发人员人，占比20.80%。
六、估值指标
PE-TTM.46，位于近3年70分位值上方。
根据机构一致性预测，年康泰生物业绩增速在37.59%左右，EPS为3.92元，18-23年5年复合增长率43.99%。目前股价.50元，对应年估值是PE46.45倍，PEG1.24。
看点：
公司是我国疫苗行业研发管线最优质的企业之一，重磅在研品种有望在21-22年迎来密集上市期。目前，13价肺炎球菌多糖结合疫苗（PCV13）和冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）均已申请药品注册批件。作为全球最畅销疫苗品种，PCV13有望于年上市放量；冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）预计21年底或22年初获批上市，作为WHO推荐的金标准狂犬疫苗，预计将为公司贡献业绩增量；此外，公司储备产品丰富，ACWY流脑疫苗、甲肝灭活疫苗、水痘疫苗等品种已完成III期临床，吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗进入I期临床试验，DTaP-IPV-Hib五联苗和新款DTaP-IPV四联苗已获批临床。