来源：阿尔法工场
导语：在成人世界中，利益大于一切。
很难想象，中国首次实现分离TZ84甲肝病*壮举的人，居然是一个乡村医生尹卫东。之后，他在年创立的科兴生物（NASDAQ:SVA），发展到了纳斯达克上市。
年，尹卫东经人介绍，认识了“大人物”——未名医药（SZ:）的董事长潘爱华。两人一见如故，北大教授潘爱华十分赏识乡村医生尹卫东，还借了尹卫东万元，帮助其完成了甲肝疫苗的临床试验。
据科兴生物总经理尹卫东回忆，是董事长“大人物”潘爱华接纳了一群来自唐山的“小人物”，于是才有了科兴。在潘爱华心目中，尹卫东还是懂得感恩的，从年到年，每年他的生日都会收到尹卫东的特别礼物，有时是一个头像，有时是一幅画。
但在成人世界中，利益是大于知遇之恩的。
年，未名医药没有拿到科兴生物年的财务报表，使得净利润亏损2.7亿元——未名医药解释为，未计入参股公司北京科兴的财务数据。这代表是潘尹二人的利益关系，开始分崩离析。
潘爱华希望踢开尹卫东，强化自己对科兴系的控制权，似乎这样可以“粉饰”未名医药营收连年下滑的窘境。双方还因为科兴的私有化纠纷，董事长潘爱华举报总经理尹卫东，双方员工上演“全武行”，昔日亦师亦友的二人一度对簿公堂。
年，突如其来的新冠疫情，似乎让两家公司暂时搁置争议，市场上传来未名医药持股的科兴生物在新冠疫苗的研发上取得进展，引发游资争相买入。
细究之下，我们会发现眼前的一切就像是个泡沫。
01或许只是一场美梦
十七世纪，英国乡村医生发明了通过接种牛痘的方式，来预防当时可怕的传染病——天花。从此，疫苗就成为了人类对抗传染病的有力武器。年，世界卫生组织宣布天花被成功消灭，成为人类第一个战胜的传染病。
在年新冠疫情在全球范围内蔓延之时，全世界都对疫苗翘首以盼。
资本市场对疫苗报以极高的热情，相关概念股，近期股价都有不俗的表现。例如在香港上市的康希诺，从2月初每股70元在不到两个月的时间内，股价翻倍。
在疫苗这场考试中，一边是研发疫苗的生物科技公司想提前交卷，占得先机；一边是从不害怕故事的各路资金纷纷下注，希望借热点之势，从中获利。这就导致了一个结果，一些概念属性不强的公司，成了击鼓传花的工具。
受疫苗有关消息影响，未名医药在4月23日封住涨停。有消息认为，未名医药持股的科兴生物正在新冠疫苗的研发上取得进展，如果未来批量生产，将对公司业绩构成重大利好。
如果仔细分析，就会发现这是个幻象，未名医药的涨停来得并不值得。借助疫苗概念涨停的未名医药，的确与“科兴系”存在关联。但不仔细检查，可能会在资本构建的股权“迷宫”中迷失方向。
据企查查数据显示，未名医药与科兴生物的关联在于，作为上市公司的未名医药，通过其全资子公司未名生物医药，间接持有科兴生物制品26.91%的股权。而新闻报道中，真正进行疫苗研发的科兴中维却与未名医药没有股权上的联系。
科兴中维是科兴控股（香港）的全资子公司，而后者则是科兴控股生物技术有限公司的全资子公司——科兴中维是科兴生物的全资“孙公司”。
虽然未名医药与科兴生物存在关联，但未名医药却连科兴生物的财务报表都拿不到，公司的实际控制权是在总经理尹卫东手上。而董事长潘爱华随时面临，尹卫东将科兴中维从科兴生物中剥离出去。
所以，未名医药靠着科兴生物研制疫苗的消息股价大涨，其实更像是一场美梦。资本市场虽然存在泡沫，但还是要回到“去伪存真”的逻辑上。
02技术非硬核
科兴生物有很多精彩的过往：中国第1支甲肝灭活疫苗孩尔来福、中国第一支甲乙型肝炎联合医疗倍尔来福、中国第1支H5N1疫苗盼尔来福......
但在新冠疫苗的“赛道”上，科兴生物的技术未必够用。
4月16日，澎湃新闻从科兴控股生物技术有限公司获悉，疫苗进度仅来到临床Ⅰ期，首批志愿者已经顺利入组并完成首针疫苗接种。
实际上，科兴中维的新冠疫苗研制思路如果细究起来，存在着一定的风险。
据WHO统计，全球新冠疫苗研发项目已有44个，至少有96家公司和学术团体在同时开发。从目前的技术来看，虽然都是新冠疫苗，但技术路线存在着差别，大致可以分为5个类别：灭活疫苗，减*活疫苗，重组蛋白疫苗，核酸疫苗，重组病*载体疫苗。
根据新闻报道，科兴中维的新冠疫苗克尔来福，属于灭活疫苗。可以将灭活疫苗的生产过程概括为以下过程：病*的扩增—提纯—灭活；在提取灭活疫苗的过程中，并非绝对安全的，由于存在一定风险，安全量产比较麻烦。
相比之下，*科院和康希诺组成的联合科研团队，在技术路线上，选择利用腺病*生成腺病*载体疫苗。
这一技术可以简单概括为将新冠病*和腺病*进行“杂交”，把新冠病*的特征标记“嫁接”到腺病*上——新病*（腺病*载体）既能够引起免疫反应，同时又像腺病*那样安全。因此技术壁垒相较于灭活更高。
而资本市场也乐于给予拥有更高的技术壁垒的公司更高的预期——康希诺生物（HK:）近期股价依旧保持强势，截至4月27日，收盘价报元。
另外，科兴中维在疫苗临床研究的进展上，慢了一拍。科兴中维的灭活疫苗在开展I期临床研究后，目前还没有报道更新其研究进展。相比之下，由国药集团中国生物武汉生物制品研究所研发的灭活疫苗，正式进入II期临床研究。
技术路线上，壁垒有限；推进速度上，尚需追赶。
03还要多补课
全资控股科兴中维的科兴生物，停牌已经超过一年。
有传闻称，科兴生物要登陆科创版。投资者则向未名医药询问相关情况，其董秘回复：并未获得科兴生物已进入科创板上市程序的相关信息。
科兴生物股价从年3月创下阶段性高点8.75美元之后，开始震荡下行，至年2月停牌时，股价收于6.47美元。
由于科兴生物尚未发布年年报，因此只能从年年报中，对公司进行深度观察，其中的一些地方值得推敲。
研发投入不足：
公司称尽管在年实现盈利，但年至年的业绩均为亏损，并且过去几年亏损的主要是研发费用所致——科兴生物进一步强调，研发费用并没有在资产负债表中被资产化；这意味着利润表中研发费用（researchanddevelopmentexpense）将反映当前全部的该项费用。
科兴生物年至年确认的研发费用，分别为、.8、.9和万美元；尽管逐年升高，但研发费用在销售总额中的占比，4年平均下来不足15%，分别为：14.08%、17.46%、11.75%和9.54%。
相比之下，科兴生物年至年确认的销售及管理费用分别为.1、、.5和万美元，呈现出逐年攀升之势；而该费用在公司销售总额中的占比却一直稳定在50%以上，分别为：55.60%、57.96%、50.11%和59.64%。
年至年，科兴生物销售及管理费用一直是其研发费用的至少3倍以上——近几年公司的亏损是否真的由高昂研发费用所致，恐怕要打一个问号。
收入依赖单一产品：
科兴生物无论是股价还是产品上的辉煌，还都停留在年。